《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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