核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和202菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞2年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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