核心结(ji前肖是指哪几个生肖é)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价前肖是指哪几个生肖值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线前肖是指哪几个生肖机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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