《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提反函数常用公式大全，反函数运算公式法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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