《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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