核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建(山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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