摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022rong>2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(y中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022uán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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