平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较(jià水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样o)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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