文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右中国飞机事故率是多少的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)<中国飞机事故率是多少/p>

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de中国飞机事故率是多少)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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