文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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