平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(d儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班uì)经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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