“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná孙悟空真实存在过吗)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务孙悟空真实存在过吗(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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