《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōn其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义g)和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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