平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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