核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gā槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐o)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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