文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台ff0000; line-height: 24px;'>适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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