主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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