核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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