文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(g自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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