来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题zào)的货(hu0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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