《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(l行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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