来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在202024年房价会继续下跌吗18年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(2024年房价会继续下跌吗méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负2024年房价会继续下跌吗(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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