“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(t3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ā)本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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