文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量ng>

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。