王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关宝马和特斯拉哪个档次高注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；宝马和特斯拉哪个档次高来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì宝马和特斯拉哪个档次高)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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