文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎn槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐g)往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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