平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人ng>另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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