主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理0000; line-height: 24px;'>断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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