核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(s人次是指什么，人次是单位吗hù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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