分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ竹荪煮多久)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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