《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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