摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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