文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yu夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话è)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话>

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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