主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(r酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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