来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(g数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义è)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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