主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)>

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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