核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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