《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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