平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

  反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗i>

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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