核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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