文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，D齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式R007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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