分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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