文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗)有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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