文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好>▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(b上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好èi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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