来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。随性是什么意思，女人随性是什么意思>事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(随性是什么意思，女人随性是什么意思yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。