来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(一寸多少厘米公分 一寸是几个手指jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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