文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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