王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法ài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是across 和 cross的区别，cross和across区别和用法卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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