王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处p>

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