王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再(zài)降了。手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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